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交银唐建伟:A股市场极致分化下,投资者如何应对?

2021-02-18 13:47:03  来源:中国金融商报     编辑:翟晓燕

2021年2月8日,由交通银行金融研究中心主办、中国金融信息中心特别支持、尼尔森公司提供技术支持的“交银中国财富景气指数发布会暨资产分化下的财富管理策略圆桌论坛”在中国金融信息中心举行。

交通银行发展研究部副总经理、首席研究员唐建伟出席圆桌论坛,现场分享了他对当前A股市场出现两极分化特征的原因、未来演化趋势,以及投资者应如何应对的看法。

以下为唐总观点整理:

一、当前A股两极分化特征越来越明显

最近两年,A股市场虽然是小牛市,但一直存在二八分化的现象,被人称之为“少部分公司的牛市”。而今年以来,这种分化更是被演绎到极致:有数据统计发现,上证指数2月4日收盘刚好是3501点,但截止当天却有1985支股票的收盘价是低于两年前的2440点的,占比高达45%,所以网上有段子说是买在2400点,结果套在3500点。除了个股之外,指数的分化也比较明显,今年2月的第一周,沪深300上涨2.46%,中证1000下跌4.11%,二者差值达到6.57%。而从成交量上来看,小市值股票的量能持续下跌,A股的成交越来越集中在一些所谓核心资产的大市值股票上。投资者将A股这种极致的抱团现象描绘成“股灾式牛市”。

二、导致A股市场明显分化的原因分析

归纳而言,导致市场极致分化大概有基本面、资金面和政策面这三方面的原因:

一是基本面因素。回顾过去五年中国的整个宏观经济金融运行,应该说是非常不平静的一段时期。从15年股灾导致的资本市场强力去杠杆开始,到16年的供给侧结构性改革,17年实体经济的去杠杆、18-19年的中美贸易战、再到2020年的新冠疫情。每一项事件或政策的结果都在不断强化大公司和各行业头部企业的基本面领先优势。持续几年下来,大小公司之间的差异越来越明显。具体来看,最近几年在市场上代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速整体较为稳定,而代表中小公司的中证500和中证1000的净利润增速在2017年以后持续震荡下行。大小公司的累计净利润增速差不断扩大,这是导致A股市场上大小公司股票分化的基本面原因。

二是资金面因素。主要体现在外资的持续流入与公募基金规模及结构的变化上。首先看外资的流入。虽然港股通是2014年开通的,但外资大规模流入A股是从2017年开始的,自2017-2020这四年间,年均净流入A股的外资金额超过2600亿元人民币。外资持续流入除了给A股带来增量资金之外,最重要是改变了A股的估值体系:从原来的PE或类似PEG这样的估值逻辑切换到类似DCF(未来现金流折现)这样的估值体系。在这种估值体系下,资金更多的追求是未来现金流稳定的头部企业,这些现金流稳定的头部公司会持续获得资金给予的“确定性溢价”,而业绩波动大,未来现金流不稳定的小公司则不被资金看好,要承受“不确定性折价”。随着国内公募基金也开始接受这种估值体系后,这种现象就会得以进一步强化。其次看公募基金发行规模及结构。2020年全年偏股型公募基金发行规模接近1.5万亿份,超过2015年,创下历史新高。而在发行规模创新高的同时,公募基金的结构也在发生巨大改变,百亿基金经理的管理规模和占比在迅速提升。截止2020年末,管理基金规模在100亿以上的基金经理人数为138人,人数占比是10.4%,但其管理规模达到3.3万亿,管理规模占比超过63%。而基金行业的结构分化会给市场带来两个主要变化:一方面,投资者对持有核心资产的头部基金经理信任度提升,追买明星基金经理的基金导致市场爆款基金频频出现,会进一步强化了核心资产牛市;另一方面,随着单只基金管理规模扩大,出于流动性层面的考虑,重仓小市值股票的可能性降低,大基金的持仓只能集中在市值较大的头部企业,因而市场进一步演绎出基金抱团“少数核心资产公司的牛市”。

三是政策面因素。主要是注册制改革的全面推进和与之相配套的退市制度的持续完善。在注册制下,股票的供给是大幅增加的,上市公司数量会越来越多,但其中优秀的公司的占比肯定是不多的,这样优质资产的稀缺性就体现出来了。而退市制度的持续完善,也意味着未来市场优胜劣汰的功能逐步建立,退市的公司肯定会越来越多,A股市场上原来那种垃圾股获得高估值,而蓝筹股低估值的现象将很可能彻底成为过去。虽然中国的注册制可能不象美国市场那样有奇高的退市率(美国股市1980年至今退市股票大约有16000多家,远超过同期上市的数量)。A股未来大概率是港股模式,即退市股票数量不会太多,但“仙股”或僵尸股票的数量估计会大量增加。

三、市场分化未来会如何演变

虽然存在就有其合理性,但对于这种极致抱团和只有少数股票上涨的牛市我们还是要保持一份清醒,未来如何演变建议关注三个趋势:

一是看流动性环境。A股最近两年走牛,其实还是受流动性宽松的推动,特别是全球的流动性环境的影响。预计年内中国货币政策会转为中性,流动性环境相比上年肯定会有所收紧,但欧美的刺激政策全面退出概率较小,美国和欧洲还会有新的财政刺激计划推出,所以全球流动性宽松的环境年内可能不会转变。

二是看外资流入和公募基金发行的动向。如果外资开始较长时间出现净流出,或者国内公募基金发行开始再次遇到困难,那么这种资金抱团的现象就可能终结。

三是看上市公司的业绩。虽然当前资金抱团导致的大股票上涨与其业绩增长并不完全正相关,但资金抱团的背后支撑的还是资金对大型公司盈利稳定的预期给予的“确定性溢价”,一旦这种确定性被证伪,头部大型公司的盈利也开始出现持续下滑,不足以支撑其高股价和高估值时,抱团也会自然瓦解。

当然今年年内以上三个趋势暂时不会出现根本性逆转,所以预计A股这种分化的局面仍可能会维持一段时间。

四、投资者要如何应对这种市场分化

一是肯定要转变思路,不能再炒小炒新炒差和炒重组概念了,在注册制大背景下,延续过去这种炒作思路,在未来市场上将很难有生存空间。

二是在去散户化的市场上,个人投资者要跑赢市场越来越困难。建议买指数,最近几年来沪深300、上证50等代表大股票的指数都是远远跑赢上证指数的。

三是将资金交给专业的人来管理,头部基金之所以会受到追捧,背后主要还是基金经理在市场上的长期业绩为支撑的。建议投资者可以选择长期业绩优秀的基金经理,通过购买这些基金经理的基金并长期持有来获得超过市场的平均回报。

四是对于有条件的投资者,建议做全球化资产配置。目前美股和港股仍然有许多优秀的公司的估值水平也并不高,通过全球化资产配置,一是可以分散风险,二是可以通过投资全球最优秀的公司来获得长期稳定的回报。

本文来源:陆家嘴金融网

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