规范银行间债券“中特估”路径 提升定价有效性保护投资者权益

原标题：【新华解读】规范银行间债券“中特估”路径 提升定价有效性保护投资者权益

在征求意见稿发布近六个月之后，银行间债券市场债券估值业务管理办法1日正式出炉。

近年来，我国债券定价机制不断完善，通过提高债券估值产品及估值机构的规范程度，有利于促进估值更客观、更精准地反映市场真实价格，推动估值行业适当竞争和多元化，提升债券市场定价的有效性，保护投资者合法权益。

业内人士表示，债券收益率曲线、债券估值产品等对市场定价和发展的影响较大。尤其在净值化管理背景下，债券估值的作用范围更加广泛而深刻，可以在一定程度上影响到投资者手中债券类理财产品的持有收益。监管部门对相关操作细节进行规范，将提高银行间债券市场债券估值业务的中立性、公允性、专业性和透明性，从而有效防范市场风险。

另有业内观点指出，随着估值产品运用领域不断拓展，第三方估值机构的作用愈加凸显，市场用户愈加成熟，对估值也提出了更高要求。当前中国债券市场向纵深发展，未来应进一步加强专业第三方估值机构业务规范，助力金融市场稳步前行。

探索银行间债券“中特估”路径 提升市场资源配置效率

12月1日晚间，人民银行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（简称“《管理办法》”）称，参考成熟市场经验同时结合我国债券市场实践，围绕估值机构中立性、公允性、专业性、透明性，规定估值机构应具备的内控、运营、技术等基本条件，明确内部治理、数据源选取和使用、估值方法、信息披露、利益冲突等要求，要求提高估值技术和透明度，鼓励估值机构多元化竞争。

《管理办法》要求，估值机构应当始终保持客观中立，持续提升债券估值产品的公允性，建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，所选用的数据能真实反映市场情况，强调市场波动较大的情况下应谨慎使用数据源并关注价格的可靠性。同时，要求估值机构真实、准确、完整、及时披露估值产品信息、估值方法、数据来源及使用层次、方法变更及终止转让等，并公开发布估值产品质量报告，接受市场质询。

业内人士称，国内债券市场估值体系发展迅速，但与成熟市场相比，还存在估值方法透明度不够、特定时期估值公允性不够、对单一估值依赖度较高等问题，不利于市场对债券真实价值的判断和形成，尤其是在市场大幅波动时表现较为明显。

中债资信业务创新部负责人宋伟健对新华财经表示，“通过发布《管理办法》加强对债券估值服务的规范和管理十分必要和及时，有利于更好促进债券市场平稳健康发展。近年来，我国债券市场估值产品不断丰富，对促进市场合理定价发挥了积极作用。但同时，在某些特定时期，其作用的发挥也存在一定优化的空间。”

“例如2022年11至12月，理财产品发生大规模赎回与债券抛售，在此时期过于依赖盯市原则进行估值反而无法体现公允性要求，还容易加剧市场波动。”宋伟健解释称，在净值化管理背景下，债券估值的作用范围更加广泛而深刻，比如可以在一定程度上影响到百姓手中债券类理财产品的持有收益，受关注程度大幅提高。

从本次《管理办法》的细节来看，宋伟健指出，与今年6月份发布的征求意见稿相比，整体思路与征求意见稿较为一致，其变化主要体现在第十四条，在征求意见稿“鼓励选择多家估值机构的产品”的基础上，进一步强调多估值源应用的细节和注意事项，增加了“鼓励用户加强内部估值体系和质量建设”等表述，要求估值产品用户“不得通过随意变更估值产品来调节投资损益”。

提升债券估值产品公允性 打造资产合理定价之“锚”

金融资产估值是金融市场运行的关键环节，是对市场价格发现机制的有效补充。债券交易多发生在场外市场，其流动性相对偏低，交易活跃度有限，故需进行连续估值，以揭示公平交易下的债券可变现价格。

近年来，国内债券市场估值定价体系建设颇有成效，主要体现在以国债收益率曲线为代表的利率债估值定价体系方面，而信用债的估值方面，尚存在较多需要完善的地方。资管新规落地实施以来，越来越多的资管产品按照公允价值计量债券投资组合价值，债券公允价值估值作为净值计量的依据，它的重要性和受关注程度越来越高。

对于交易员而言，债券估值可作为交易基准，也就是二级交易中的参考价。“实操中，二级谈价格时，往往会参考前一交易日的估值，控制其偏离度。债券最终成交价格是交易员‘博弈’的结果，而估值为其‘博弈’提供了判断的基准。目前大家口中的估值，是当前市场普遍认可的‘锚’。”一位券商交易员对新华财经解释称。

对于资产持有者而言，在买入投资标的后，已经付出了固定成本，在未实际卖出之前，无法确定其变现价格，债券估值可帮助其产品持仓期间的净值计算。而对于研究员而言，估值则可以帮助其在合适的时间找到低估值的优质债券。

另据宋伟健介绍，通过对多家机构调研，市场成员普遍认为国内债券估值体系还可以在多方面做得更好。首先，单一估值源特征有待改善。单一估值源容易造成市场的一致预期，不利于价格发现作用的发挥。其次，估值透明度有待提升。目前估值机构在提供服务的过程中，主要给出了结果，估值方法和估值过程不够透明，无法为使用方提供更进一步的参考。

“此外，特定时期估值结果公允性还不够。债券估值的目标是给出公允价值，大多数情况下目前估值机构给出的是公允的，但是市场波动很大时，会有一些债券成交异常，这时候如何更好地对没有成交的债券进行估值，来更好地体现公允性，是需要估值机构去思考和优化的。”宋伟健补充道。

丰富债券估值业务应用场景 合理运用第三方机构专业优势与中立地位

按照提供方分类，债券估值可分为内部估值和第三方估值。前者由参与交易活动的市场机构自行计算，后者由独立于交易双方的专业机构提供。

近年来，债券市场数次“牛熊转换”，市场的波动幅度和波动频率明显提高，需要从源头上规范和打造权威的债券第三方估值，进而对市场形成正向引导。

目前，第三方估值服务主要用于公允价值计量环节，市场成员的多元化需求需要更多参考。例如，对于新的债券品种，现有估值机构一般难以及时发挥作用。又如，一级市场发行环节的定价主要采用参与主体磋商的方式，发行人、投资人在磋商过程中均会参考二级市场估值结果，但对于新条款、新期限的券种，这类参考作用比较有限。

宋伟健建议，“市场机构可在不同业务场景下参考使用多家机构估值产品，切实发挥不同类型估值机构的优势和价值。”

具体来看，在实践中合理使用多家估值机构产品有利于消除依赖单一估值源可能带来的不利影响，同时也有利于满足债券市场不同业务场景下的多元化需求。“多估值源可以为市场机构提供多元化的参考，防止单一估值结果造成单一的价格预期，让市场定价更加多元。另一方面，培育多家估值机构，可以更好鼓励估值机构竞相为市场机构提供更好的服务，不断提升技术水平，促进整个行业的健康发展。”宋伟健解释称。

而在业务创新方面，有不少专家指出将估值定价与评级结果有效结合，尤其是我国在不断探索的投资人付费评级模式下的债券定价曲线搭建，仍是一片尚待挖掘的蓝海。

中国建设银行刘方根曾发表研究指出，“应发挥投资人付费模式下评级结果的定价功能。债券信用评级是衡量债券风险的重要指标。投资人付费模式下的评级结果相对更为客观，建议基于投资人付费模式下的评级结果构建专门的收益率曲线，作为定价依据。”

“投资人付费模式评级机构在评级的基础上可为投资人提供更多层次、更加深入的服务，为投资人进行风险管理提供多样选择，因此在债券估值定价等机制安排中也可以参考投资者付费评级结果。”华夏银行金融市场部总经理王大为也指出。

此外，违约债券的估值领域也有较大的“开发”空间。

中国社会科学院数量经济与技术经济研究所李莹对新华财经指出，“目前违约债券的第三方估值常常高于真实成交价格，估值引导功能难以有效发挥。应强化中介机构发挥估值定价功能，完善违约债券动态报价机制，鼓励估值机构建立符合违约债券真实价值的估值体系与方法。”

本文来源：新华财经

作者：王菁